中国房地产困局(中国房地产爆雷)

近期宏观数据的持续“降温”，让市场普遍担忧中国经济下行压力。作为国内证券研究领域的资深人士，海通证券副总裁兼首席经济学家李迅雷对当前形势的解读并不悲观。

“只有GDP下行，中国经济才有希望。”李迅雷在接受《第一财经日报》专访时表示，如果中国经济继续保持较高水平，将离金融危机越来越近。在经济下行的过程中，调整了结构。

泡沫能破灭是好事。

《日报》:8月份的宏观经济数据似乎不尽如人意，很多人为此担忧。谈谈你对当前宏观经济形势的看法和对未来的预测。

李迅雷：中国经济基本上处于下滑过程中，还远没有触底。总体来看，预计今年增速在7.3%左右，明年会更低。有三个因素可能导致中国经济继续下行：第一是人口老龄化，

第二是全社会负债率比较重，要去杠杆，投资不可能有好的增长。第三，中国的技术进步在放缓。

但我并不觉得悲观，反而觉得这是好事。中国经济未来的支撑点应该是6%左右的GDP增长。这是一个非常好的现象。在经济下行的过程中，可以调整结构，挤出一些泡沫。虽然经济增长速度有所放缓，

但是老百姓的收入和消费增长会超过GDP的增速。

《日报》:如何判断今明两年的CPI和就业形势？

李迅雷：CPI同比增速应该还是比较低的，估计今明两年在2%左右。就业压力会加大，经济增长对其肯定有影响，但不会太严重。中国劳动人口总量的减少，会减轻新增就业人数的压力。

忽视资本的第三产业比重的增加，使得同样的资本投入解决了更多人的就业，所以也会缓解就业压力。

《日报》:今年上半年以来，我国房地产市场开始明显降温，新房销售量和库存增量明显下降。这一轮比预期更猛烈的衰退是否会持续下去，

中国的房地产市场正在崩溃吗？政府之手能改变这种趋势吗？

李迅雷：房地产可能是引发中国一轮金融危机的最大因素。如果没有有效的办法降低企业负债率，可能会发生在2017年左右。这背后的逻辑是，

中国的建筑周期(又称库兹涅茨周期)早在2010年就出现了向下的拐点，目前仍处于下降趋势，或将持续到2017年、2018年甚至2020年。

这对过去10年拉动经济增长的两大主导产业房地产和汽车产生了极大的负面影响。

政府肯定会采取宽松的货币政策，和美国的情况差不多。2000年，美国的建筑周期也出现了向下的转折点。结果政府也采取了极度宽松的货币政策，但最终由于没有有效的去杠杆化，发生了次贷危机。

关于中国的房地产泡沫，政府会采取一些行动，比如第一步是逐步取消限购，第二步是降低贷款利率，第三步是降低首套房房贷首付比例，第四步是为无房者提供优惠贷款。这些动作完成后，房价还会继续下跌。

这就需要进一步降低利率，否则，日本上世纪90年代出现的房地产泡沫可能会破裂。届时，居民按揭贷款将从目前最好的资产变成最危险的资产。因此，未来中国经济能否避免金融危机，

关键要看在去杠杆的过程中，中国企业的融资成本能否有效降低。如果不能去杠杆，就会引发危机，比如2008年的美国；如果利率降不下来，危机就会发生，比如90年代的日本。

每一轮长期经济周期都会有这样的危机过程，很难有有效的方法避免。历史经验表明，资产价格的波动是最难控制的，就像股市下跌，政府救不了，股市上涨，政府也拦不住。在过去的13年里，

中国房价一直在上涨，政府采取了许多措施都无济于事。同样，当房价下跌时，政府也同样难以阻止。但企业在去杠杆的同时，政府加杠杆应该是可行的，应该和国企改革、股权转让一起推进。

毕竟中国的政府资源是欧美日无法企及的。当然，政府在加杠杆的时候一定要增加透明度，否则效率会大打折扣。

《日报》:如何评价今年央行出台的定向宽松货币政策的实施效果？

李迅雷：定向宽松是无奈之举，已经部分取代了财政政策。因为货币政策通常是总量政策，结构政策通常是财政政策制定的。目前货币政策是定向结构性政策，部分替代财政政策，长期来看是不可持续的。

但是央行这么做没有错，完全正确。只是在经济下行的过程中，货币政策不如财政政策有效。毕竟市场是被“看不见的手”调节的。经过30多年的快速上行，中国经济现在应该下行了。

政策只能平滑下行曲线，不能改变下行势头。

《日报》:你对今年各项金融改革的进展有何评价？在你看来，利率市场化、汇率市场化、存款保险制度、资本管制自由化等方面有没有实质性的突破？

李迅雷：金融改革一直是由政府推动的，但它必须与行政体制改革、财税改革、国企改革、社会改革等相协调才能取得成功。党的三中全会提出，单一的金融改革，如果要全面深化改革，必然会失败。

总的来说，今年金融改革的亮点并不多。大家关心的利率市场化、汇率市场化等一些金融改革肯定不是短期内就能完成的。存款保险制度讨论了很久，但至今未推。上海自由贸易区放松管制，

不代表资本账户开放，自贸区利率市场化实验进展缓慢。另一方面，金融重组相关的负面清单也没有太大进展。

我觉得像克强总理说的，减少审批，提倡负面清单，改革行政体制，势在必行。如果不精简人员，这些人就会坐上审批的位子，负面清单实施起来会非常困难。

《日报》:我注意到您最近在谈到a股市场目前的走势时，提出了“结构性牛市初期”的判断。怎么理解呢？

李迅雷：利率对证券市场有很大的影响。长期来看，中国的利率水平是下行的，对股市是利好，但与此同时，中国企业的整体利润增速也会下降。这样一来，

银行、地产、汽车、钢铁、有色、石油石化、煤炭、水泥等传统周期性行业的利润增速会下来，从而抵消利率下降对估值水平的影响。所以在投资上要选择高增长的板块。

结构性牛市与中国经济正在进行的结构转型有关。我们看好新兴+转型行业。创业板和中小板经历了两年的牛市，反映了中国的经济转型。虽然传统行业估值相对便宜，但如果不转型，

未来利润增长空间仍然不大。但是，上证指数是一个周期性指数，权重很大，不能反映中国的经济转型。其权重主要在银行、房地产等传统行业。如果不推进传统行业的改革，指数很难有好的表现。

《日报》:即将开通的沪港通带来的外资流入是否会对银行等大盘蓝筹股有很大的推动作用？

李迅雷：不会。现在所谓的蓝筹股将来也不会是蓝筹股。比如银行股的价格就很便宜。如果是蓝筹股，为什么没有人去追捧？外资再好也没用，因为改变不了中国投资者的整体投资观念。

双方对于大盘股的估值价差会缩小，但还是会永远存在。主要原因是国外投资者资金成本低，对股息率敏感。国内投资者资金成本高，对股息率不敏感。其次，主要看投资前景。

目前银行在整个中国经济中的盈利率过高，未来肯定会降低，新兴行业的盈利率会提高。这样，银行就是一个风险越来越大的行业。第三，中国股市仍然是一个投机性很强的新兴市场，

没有20-30年的进一步发展是无法逆转的。

《日报》:从资金面来看，沪港通会对a股整体走势有利吗？

李迅雷：我认为这是有限的。因为整个中国经济已经从过去的投资驱动型转变为消费驱动型，经济增速在下降，高投资回报的时代已经过去，沪港通无法从根本上改变外国投资者在中国的投资兴趣。

如果a股对理性的海外机构投资者很有吸引力，那么中国的养老金为什么不进来？保险公司为什么不大幅提高股权投资比例？按道理，现在保险的持股比例可以达到30%，现在也只有10%左右。

为什么迄今为止的市场扩张对投资者来说是一大利空？既然大家都认为外资会通过沪港通大举进入，为什么h股折价的大盘股总是涨不上去，大小投资者不趁机抄底？所以，

这些逻辑都在暗示，沪港通对a股不会有太大的提振。

《日报》:对即将于10月召开的中共十八届四中全会有什么期待？

李迅雷：我个人最关心的是加强法制建设，这对完善中国的国家治理、推进改革、为社会创造更好的法制环境非常有利。我还发现我们的政府对社会经济的基本问题有透彻的了解，

学习能力非常强，对现实问题的认识随着时间的推移也越来越清醒了，因此，我对中国未来还是比较充满信心。

（李迅雷海通证券首席经济学家）