瀑布式分配收益体系税费哪个环节扣(瀑布式的收益分配体系)

融资租赁 2024-05-10 06:58:27 941 金融资讯网

瀑布式收入分配制度实现资金的高效配置。截至目前，平台累计交易额已突破100亿元，注册用户数突破1.5亿，日均活跃用户数突破1000万。业内人士表示，这一成绩离不开中国银行的大力支持。“我们将继续发挥自身优势，加大对新经济企业的金融服务力度，帮助中小微企业发展壮大。”中国银行广东省分行相关负责人表示。据了解，截至目前，该行已为1000多家企业提供信贷支持，贷款余额超过200亿元。

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作者|钱玉娟

资讯|溥杰

编辑|冯玉娟

在之前的《PE二级市场》系列文章中，初编对其中的要点进行了详细的介绍、分析和讲解。

在本文中，初见将重点关注PE二级交易实际操作中的估值和定价问题，并参考海外研究中的主流定价方法来分析该问题是否有解决技巧。

一、S份额估值定价难在哪里？

相信很多刚进入PE二级市场的LP都遇到过估值和定价的坎。

价格是销售中最关键的因素。即使卖家短期内打算出售，至少也要收回本金；买家更关心未来的增值空间。如果购买亏损，还不如不买。如果你想让买家和卖家达成协议，定价是一门科学。

如果市场公开透明、信息流动迅速，就可以通过调查了解某物的市场价格（或“公允价值”），从而形成交易的基础。但私募股权本质上是一个私人的、不透明的行业，没有明确的价格标签。且不说更复杂的二级PE交易，就最传统的S股（LP在基金中的二手份额）交易的估值和定价都是一个难题。

对于基金来说，只有基金经理（GP）最有发言权；但GP的估值非常主观，不同的GP采用不同的估值方法。很难说谁对谁错。如果GP给出估值但买家或卖家不同意，交易就会陷入僵局。

此外，目前国内私募行业尚无权威的S股估值方法。买家和卖家各行其是，估值差距自然难以弥合。

经验丰富的专家可能只需要浏览基金和项目信息，无需对项目进行一一估值计算，就能对S股做出粗略判断。但在市场发展初期，大家都缺乏经验的时候，我们不妨向海外更成熟的市场学习，看看S股估值和定价的主流方法是什么，是否能够带来一些启发。

二、S份额估值定价的主流方式

目前，S股境外估值及定价主要有两种思路：

1、从基金层面开始，简称“自上而下法”；

2.从项目层面开始，简称“自下而上的方法”。

简述S股估值和定价的两种思路：自下而上法（左）和自上而下法（右）

自上而下的方法自上而下的方法操作起来比较简单：

定价以GP给出的最新资产净值（NAV）为依据，并参考PE二级市场交易中可比基金（ComparableFunds）的价格。一般所指的指标是（一）同类可比交易；（二）上市私募基金历史交易情况。

估值前，需要根据基金类型（VC、LBO或其他）、实缴比例（FundageRatio）、投资年份（VintageYear）、管理团队业绩、基金回报等维度对基金进行分类，以确定可比性。基金样本是否合适。

1、参照同类可比交易（Comparabletransactions）

在海外，GP每季度向LP报告基金的资产净值、损益表和现金流量表。因此，您可以从最近一个季度参与PE二级交易的可比基金中选取可比交易，计算交易价格与可比基金资产净值的比率R1：

R1=可比基金交易价格/可比基金资产净值

然后将R1乘以S股所在基金的最新资产净值，即可得到整个基金的交易价格。最后，根据基金中S股的比例（a%），计算S股的交易价格为：

S股交易价格=S股所在基金资产净值*R1*a%

2.参考上市私募基金

总结了标的基金的详细特征后，您可以根据这些特征搜索类似的上市私募基金。如果是这样，您可以计算该基金的总价值TV（市值+债务）并计算总价值与NAV的比率R2：

R2=电视/资产净值

然后，将R2乘以标的基金的资产净值，即可得到标的基金的交易价格。最后，根据基金中S股的比例，计算S股的交易价格：

S股交易价格=S股所在基金资产净值*R2*a%

自下而上法在自下而上法中，关键***是贴现现金流法（DiscountedCashFlow），简单概括如下：

在自下而上的方法中，有以下几个关键部分值得关注：

1.项目层面的评估

理论上，基金的所有基础资产应单独估值，估算未来收益，然后将项目收益现金流汇总至基金层面。但有时S买家会遇到项目过多，或者项目表现差异较大的情况。此时，S买家可能会注销某些物品并将其排除在估价计算之外。核销的项目可能具有以下特征：

（一）发展状况较差、预期收益较低的项目；

（二）风险太大、不稳定的项目；

（三）杠杆率过高的并购项目。

在这种情况下，S买家可能会直接核销该项目，主要看健康的项目能否带来预期回报，以减少不必要的工作量。

2.估算基金未获资助部分的价值

***S股一般还包括LP尚未赎回的投资承诺。未赎回的认购金额称为基金的未缴款部分，基金的缴款部分与整体规模的比例称为基金的缴款比例（Fundingratio）。基金的未缴部分越大、实缴率越低，不确定性就越大，基金的风险就越高。

未支付部分的评估可分为以下两种情况：

(1)当GP未来投资计划可用时

如果GP能够提供具体的未来投资计划，则应根据投资计划中的赎回时间、投资时间和退出时间计算未支付部分的未来现金流量。

理论上，基金未缴部分未来有三种发展可能：

对现有项目进行后续投资；投资新项目；不叫钱。

具体的开发方式与GP的投资计划密切相关。因此，S买家需要与GP进行深入沟通，尽可能获得准确的投资计划信息，包括预期投资项目、投资金额和投资时间等，以便计算出未来现金流更符合实际情况。

（2）无法获得GP未来投资计划时

如果无法获得GP未来投资的具体计划，往往需要对未支付部分的预期回报倍数做出假设。在缺乏足够信息来做出更客观预测的情况下，未付费部分的预期回报倍数往往根据GP团队的素质来确定。在评估全科医生团队质量时，可以考虑的因素包括：

投资团队的背景和经验；以往基金的业绩；当前管理基金的回报；管理团队成员离职的风险；GP是否计划同时筹集新基金。

此外，在进行GP之间的比较时，还必须综合考虑基金的类型和规模。在允许的情况下，还应进行市场研究以获得合理的预期回报倍数。例如：

根据GP管理团队素质计算的预期回报倍数（示例）

3.假设基金未来现金流量发生时间

对于基金账户来说，未来的赎回付款和项目回报构成现金流入，而费用支付和收益分配则构成现金流出。为了确定这些现金流的时机，S买家需要对基金的基础资产和GP的投资节奏有非常深入的了解。

S买家应尽可能与GP沟通，了解GP的催缴和收入分配时间表。如果无法获得详细信息，应尽可能参考GP的投资历史，仔细估计现金流发生的时间。具体表现为：预期赎回时间早（即LP投资早），收益分配时间晚（即项目退出LP获得回报晚），计算出相对保守的IRR。

4.总结基金瀑布分配产生的现金流

要明确基金未来收益分配所产生的现金流，首先要了解基金收益的瀑布分配规则。这个词来源于这样的想象：

该基金收到的现金回报像瀑布一样倾泻而下。瀑布下方从高到低排列着四个水桶。瀑布的水充满顶部的水桶后才会继续向下流。较高的桶是优先返还给LP（Hurdlereturn），其次是GP的追赶收益（Catchup）；第三个和第四个桶并排放置，一个是GP的Carry，另一个是LP的额外回报。瀑布分布的细节根据LPA的规定而有所不同。美国普遍采用项目回报制度，每个项目退出一次收益分配；而欧洲更多的是采用整体回报制度，即所有项目退出后进行分配。这里我们以欧洲总回报政策为例，如下图所示：

三、两种估价***的局限

自上而下方法的问题1.GP主观性

基于NAV的自上而下的定价方法包含了很多GP的主观性。GP不仅有不同的项目估值，在计算基金资产净值时也使用不同的项目估值：有的使用投资时的企业价值，有的使用最新的融资价格，有的使用当前市值。

因此，S买家必须确保可比基金采用与基础基金相同的标准进行估值。如果可比基金和标的基金的标的资产采用不同的估值方法进行估值，那么使用可比交易法就会出现问题。欧洲IPEV和美国PEIGG发布私募基金估值指引后，大部分GP开始采用统一基准估值，自上而下的方式逐渐流行。

2.资产净值迟滞

另外，资产净值本身滞后于市场，项目的资产净值无法一次性反映市场情况。GP往往需要1-4个月的时间来准备发布NAV，因此他们最近发布的NAV可能仍然反映了项目三四个月前的情况。而且，账面上的资产净值并不能反映市场的最新变化。例如，如果经济在上季度资产净值公布后两个月内迅速下滑，那么使用上季度资产净值估值显然是不合理的。

3、未考虑资产个体差异

自上而下的方法很少考虑资产的个体差异。虽然会尽可能参考类似的基金，但无法考虑到每个底层项目的差异。即使底层项目都是LBO或者VC，个别项目之间也可能存在非常大的差异。自上而下的方法很少量化这种个体差异，交易中很容易出现价格纠纷。

总体而言，由于现实中很难找到完美的可比基金，因此自上而下的做法在市场上存在争议。因此，在能够获得项目具体信息以及GP未来计划的情况下，建议LP优先采用自下而上的方法进行估值。

自下而上方法的局限性虽然自下而上方法避免了上述问题，但它本身也有一些局限性。

1.不适合投资策略过于多元化的基金

首先，一个实际的限制是需要通过自下而上的方法进行调查的项目数量。如果基金投资相对集中，项目较多，估值计算会相对简单。但如果基金投资相对分散、赛道相对多元化，不同的项目可能需要应用不同的估值模型。这个时候，对一个个项目进行评估，就需要花费大量的时间和精力。

2.未支付部分的估值取决于GP未来的执行情况。

此外，自下而上法对未支付部分的估值是否准确，取决于GP是否严格执行未来计划。以并购基金为例，如果GP未能按时收购预期项目，未能按计划比例投资未支付部分，或未能及时抓住退出机会，S买家的回报将低于预期。因此，与缴存率较高的基金相比，缴存率较低的基金风险较高，S买家也会要求较高的回报。

要克服以上两个问题，不仅要看S买家是否有丰富的专业经验，还要看S买家是否有认可GP的洞察力；这也是母基金涉足S基金业务具有天然优势的原因。其他LP买家可能更愿意咨询经验丰富的专业顾问，对基金和GP进行全面的尽职调查，以节省时间和成本。

四、国内S份额估价的主流方式

国内PE二级市场的发展仍处于早期阶段。主流的S股估值方法是自下而上的方法。主要原因有两个：

1.自上而下的方法在中国的应用范围非常有限。

国内PE二级交易规模不大，上市私募基金数量不多，尚未形成可供参考的可比基金群。即使对于处理了大量案件的基金公司来说，也很难说他们有多少匹配数据。更何况，早期的成功案例多少有些偶然，模式也未必可复制。另外，国内GP对于项目估值还没有形成一定的标准，NAV也不是很可靠。在这种情况下，自上而下的方法很难实施。

2、发展初期，国内PE二级交易的S买家大多是专业性较强的机构LP。

机构LP的S买家对基金有自己的评估。他们更看重基金的底层资产，也有积极考察的意愿和对项目进行估值的能力。同时，由于国内PE二级市场仍属于买方市场，S买家实力很强，一般会获得GP的配合，提供更全面的基金和项目信息。这也满足了自下而上方法的要求。

总之，S股估值和定价的逻辑并不复杂。真正的挑战在于对基金未来发展的预期假设，即S买家对GP投资能力和基金底层资产的了解。而只有真正有经验的玩家才能领会其中的精髓。解决问题的能力是有的，但能否举一反三、灵活应对，就需要实际交易了。