清华大学股票(清华股市讲座视频)

11月19日，清华大学国家金融研究院在2016年度金融年会上首次向公众发布了其长达18万字的《当前股市异常波动研究报告》(以下简称《报告》)。

清华大学五道口金融学院董事长兼院长、清华大学国家金融研究院联席院长吴晓灵在年会上围绕报告发表了题为《加强制度建设，防范金融风险》的主题演讲。

报告从融资杠杆、市场机制、交易工具、投资者结构、新股发行制度、上市公司行为、媒体评论、一致预期等八个方面全面分析了本轮股市异常波动的原因。

并提出了加快修订《完善制度设计，提升市场信心——建设长期健康稳定发展的资本市场》、建立国家金融危机应对机制、正确运用衍生品等创新金融工具、推进股票发行注册制改革、建立舆情分析、检测和反馈机制等五项政策建议。

该报告由清华大学国家金融研究院联席院长吴晓灵、联席院长李剑阁和全国社保基金理事会副理事长王忠民领衔，汇集了20多位行业专家参与研究和撰写。

报告称，2015年6月至8月，中国股市经历了“异常波动”。经过政府的有效应对，股市的风险已经基本释放，逐步进入恢复调整期。但从深层次原因来看：从宏观角度来看，

股市的异常波动反映了人们对转型和改革的高预期与短期经济表现不及预期之间的矛盾。

从微观上看，有资本市场本身的制度建设、专业认知等技术性原因，包括但不限于：一是金融产品杠杆过高、应用无序、监管不完善，导致监管部门难以实时监控和量化股市风险状况。

是造成这种异常波动的最重要原因；二是市场机制不协调导致大量风险积累，同时金融衍生工具、套利对冲等金融工具运用效果不佳。

妨碍了股票市场本身的正常功能；第三，交易机制的设计缺陷加剧了这种股市波动的程度；四是散户结构问题突出，投资理念短视，价值投资理念弱化。

羊群效应明显；第五，IPO制度和上市公司行为准则存在一些漏洞。此外，媒体言论成为牛市思维的助推器，没有起到应有的舆论监督和市场净化作用。

因此，报告建议，应从本轮股市波动中吸取教训，着力建立市场健康发展的长效机制，从而增强市场信心。首先，加快《证券法》的修订，根据产品性质扩大证券范围。

将各类集合投资计划份额和份额化P2P网贷、股权众筹纳入证券范围，实施统一的功能监管。其次，建立国家金融危机应对机制，并在法律中明确。此外，报告认为，此轮快速暴跌的原因并不是因为股指期货，相反，

股指期货在一定程度上减轻了现货市场的抛售压力。因此，建议正确使用衍生品等创新金融工具，提高市场定价和风险管理水平。此外，创业板等泡沫过大，部分原因在于发行管制，应积极推进股票发行注册制改革。

恢复新股发行。最后，建立舆情分析、监测和反馈机制，正确引导舆论导向。

这份18万字的报告分为题为《完善制度设计，提升市场信息化水平，构建长期健康稳定的资本市场》的主报告和十二个分报告。

分报告的研究内容包括a股配置现状、杠杆资金规模测算、a股衍生品在股市异常波动中的作用、高频交易量化投资、舆论引导等。

附：吴晓灵演讲全文

吴晓灵：早上好，女士们，老师们！我很高兴参加今天的年会。我想借这个讲台谈一个问题，“加强制度建设，防范金融风险”。2015年6月至8月，中国股市出现异常波动。经过有效的应对，

股市进入了调整的恢复期，但这个过程也充分暴露了中国金融市场的制度缺陷。股市的异常波动集中在暴涨暴跌。暴涨的时候，从2014年8月到2015年6月，上证综指涨幅超过150%。

创业板指数涨幅超过200%。剔除银行、石油石化行业股票，a股整体估值51倍，创业板142倍。为什么排除银行、石油石化行业？银行股在某种程度上被低估了。急跌的表现是从7月9日的高点到8月中旬。

上证指数下跌35%，创业板指数下跌42%左右，股市出现流动性危机。这种股市变化的深层次原因是什么？从宏观角度来看，股市的这一举动反映了对转型和改革的过度预期与短期经济表现不及预期之间的矛盾。从机构的角度来看，

股市的异常波动反映了资本市场基础制度和监管制度的缺陷。

第一，杠杆交易的过渡、无序和监管不完善，放大了资本的缺陷。中国资本市场的特征是政策市场和资本市场。这次加了杠杆，放大了基于资本的风险。a股融资余额占比高达3%的市场，加上场外配资，

高达7.5%至9%，远超2000年纽交所高峰期以来的2.65%对台湾省目前股市1.1%的比率。a股的配置有五个渠道：证券公司融资融券、

证券公司股票收益互换、单一账户结构化配资、伞形结构化信托、互联网和私募配资。此外，场外配资比例过高，从伞形信托到单一信托的两到三倍，到私募配资的五到十倍。证券公司过分追求利润，

放松系统准入审核和证券实名登记制度要求，放纵证券账户分类管理软件滥用，各类集合投资计划、伞形信托、P2P等市场行为监管主体和规则不统一，场外配资和过度杠杆无法有效监管。

涉及资本市场的交易无法统一监管，不利于市场风险的监控，也很难有合适的方法应对风险。

在这个资本市场中，证监会很难有效地了解现阶段股票市场发展中的情况，在处理风险时也很难拿出更有效、更准确的控制措施。

二是多空机制失衡，失去市场自我平衡的能力，导致单边上涨，快速上涨之下会出现大幅下跌。中国的交易系统旨在鼓励多头头寸，抑制空头头寸。融资比融券容易，融资规模占融资融券余额不到1%。在国外市场，

至少应该占30%以上。这样的单边机制造成了市场上涨容易，大涨之后必然会有大跌。

股指期货没有起到很好的风险管理作用，投资者难以有效对冲现货市场未来价格波动的风险。在股市中，股票的波动是自然的。如果有多空制约机制，会减少剧烈的涨跌，缩小波动幅度。

第三，股市缺乏有效的熔断机制。目前涨跌停板制度在一定程度上影响了市场的出清，在对冲工具有限的情况下，造成了大面积的停牌，导致流动性的流失。

第四，新股发行制度的缺陷导致大信资本乐此不疲，而全额冻结资金的新股发行制度对股市交易有短期影响。

第五，另外，我国投资者结构不合理，个人投资者倾向严重，追涨杀跌。股票市场缺乏有效的现金分红机制，导致过度投机，以及上市公司治理和行为规范不完善，导致市场交易行为扭曲。

在这轮股市波动中，媒体评论助推了牛市思维，媒体在舆论监督和市场净化方面没有发挥应有的作用。

接下来我重点讲一下这个问题，就是加强制度建设，防范化解金融风险。既然从股市的波动中看到了一些制度上的缺陷，那么未来该怎么办？第一，要加快《证券法》的修订。

为资本市场的发展奠定法律基础。资本市场是以直接融资为基础的市场。退出注册制，完善股票发行各方责任，明确上市公司、律师事务所、会计师事务所各自责任。

要根据投资者的数量和投资者的适当性来决定信息披露的要求，区分不同层次的市场。

第二，在中国建立多层次的资本市场。

第三，加强对投资者的保护。从严格信息披露、规范上市公司行为、强调现金分红、完善投资者法律救济渠道等方面，进一步保护投资者。

推动证券业创新发展，对证券经营活动实施牌照管理，以适应综合化经营趋势，实现核心业务法人化经营。对于证券机构来说，经营核心业务必须持有法人牌照。

但对于证券行业周边的其他单向业务，可以单一牌照经营。简政放权，加强事后监管，强化执法力度，加大对虚假信息、欺诈发行、内幕交易、价格操纵等违法行为的处罚力度。

《证券法》已于今年4月在全国人大常委会审议。今后要在总结这次股市波动经验教训的基础上，加快《证券法》的修订。

按照机构监管与功能监管即行为监管相结合的原则，以及宏观审慎管理与微观审慎相协调的原则，构建适合现代金融市场的框架。机构监管重在微观审慎，关注机构的准入条件、风险控制和市场退出。

功能监管侧重于金融产品设计和交易的合规性。法律关系相同的产品应遵循相同的监管原则，由同一监管机构进行统一监管，既有利于金融机构控制风险，也有利于维护市场交易的公平公正，让合适的产品卖给合适的人。

更好地保护投资人。

十八届五中全会的公报公开了之后，大家都看到了，要建立适应现代金融市场的监管框架的提法，于是金融监管体制的改革问题，受到了大家的关注。我认为，在考虑金融监管体制的时候，

不能够简单地考虑把监管当局合在一起，好像就可以解决问题了。实际上不是这样的，我们应该看到，银行、证券、保险、信托都有不同的功能，这些不同的功能，要按照他们的特点来实行分别的监管。

银行是接受存款、办理结算业务，通过贷款方式以自身信用实现间接融资的机构。证券经营机构是直接融资的中介平台。信托业凭借自身专业与忠诚待客进行资产管理。保险业在大数法则的基础上为出险客户提供经济补充。

这四种行业功能不会混淆的，也不可能混在一起。应该秉承不同的监管原则，监管的问题不是简单合并能够解决的，关键的问题是要转变理念，理顺机制。

转变理念当中，主要转变哪些方面的理念呢？第一、统一对金融产品本质的认识。我们现在监管的混乱出在我们对很多金融产品的本质认识的不统一上。这一次资本市场的波动，场内场外的配资行为，

不能得到有效的监管，很容易的一个原因是对证券的定义认识不一致，因而难以让证监会实行统一监管。我们扩展证券的定义，有利于市场创新和打击非法证券活动。什么叫证券？证券就是一个收益的凭证，

这种收益凭证代表了一定的财产权益，可以分割，可以转让，或者交易，它是一种凭证或者是投资者的合同。按照这样的一种定义来看，我们现在市场上的被大家乐此不疲到处都在办的理财业务，其本质是一种证券业务，因此，

所有的理财产品都具备一个把资金汇集在一起，由理财产品的发售方进行管理，为投资者收益进行投资，由投资者承担风险，而管理人只收取管理费，这样一个特点。它是典型的资金信托，而这种资金信托由于份额化，

由于可以交易，所以，它本身就是一个证券，应该由证监会实行统一的监管。但是长期以来我们对理财产品的本质认识，没有获得统一，因而在理财这个市场上，有银政保三监会分割监管，造成了市场的混乱。

第一个要转变的理念，就是要统一对金融产品本质的认识。

第二、我们要破除地盘意识，才能在金融业实行功能监管，在资本市场上实行统一监管。我们现在实行的基本上是机构监管，监管当局把自己管的机构，自己管的行业视为自己的地盘，

在自己的管辖机构想做别人业务的时候，往往采取一种鼓励的态度，但是当别的机构做我所监管范围内的业务时，就有各种各样的阻挡，于是市场非常痛苦，一项业务开展要拜好几个衙门，长时间不能够决策，

这也是大家想把三监会合起来呼声较高的原因。但我认为，不是三监会合在一起了，这个矛盾就解决了，而是我们要在金融产品的本质上获得统一的认识，我们要克服监管方面的地盘意识，真正实行功能监管。

如果能够落实这样的理念，我们在资本市场上，也才可能实行统一的监管。

第三、要确立央行在金融业中的主导地位。为了维护稳定的货币环境，有效传递货币政策，中央银行应该对存款类金融机构进行审慎监管，中央银行最后决定贷款人的功能，决定了必须以中央银行为主体，

构建审慎管理框架，为有效化解金融风险，要统一宏观审慎与微观审慎的监管，并加强对金融基础设施的监管和组织实施金融业综合统计。危机之后，各国的中央银行加强了对金融机构的审慎监管，系统重要性机构的监管，

基本上都集中在了中央银行的监管之下，为什么要采取这样的变革？就是因为中央银行是最后的贷款人，是市场流动性的最后的提供者，如果他事先不了解金融机构的情况，如果没有对市场金融信息的全面掌握，

难以及时有效地做出决策，会延误时机，会措施不当，因而，在金融业当中确立中央银行的主导地位，不是行政的高低问题，是金融业的功能决定的。

关于监管体制，世界上有各种各样的模式，应该说没有任何一个模式是最优的，它取决于各国的国情，还存在着路径依赖的问题，任何一个监管体制，都不可能推倒重来，

只能在原来的监管体制下不断地总结经验教训加以完善。但是在完善金融监管体制的过程当中，金融的逻辑必须是清楚的，监管的理念必须是清晰的，要准确地划清政府与市场的边界，在这样三个前提下，结合各国的具体实践，

才能够提出一个好的监管体制改革的方案。也就是说，要遵循金融的逻辑，要厘清监管的理念，要划清政府与市场的边界，在这三个原则下，才能有共同讨论问题的前提，才能有效建立防范监管体制。谢谢！