2019年房地产行业流动比率(2019年房地产平均流动比率)

11月24日，“2018金融服务实体经济与高质量发展论坛暨苏宁金融研究院三周年成果发布会”在南京举行。在本次论坛上，国家金融与发展实验室副主任尹剑锋做了《流动性退潮——当前宏观金融形势分析》的主题演讲。

以下是演讲的核心要点：

全球流动性的百年演变

2018年，中国宏观金融形势相当复杂，外部是贸易争端，内部是综合金融环境的变化。按照美国最大的公募基金创始人所说，2018年的财务状况和1928年很像。

也许2019年会出现类似1929年的金融危机。要解释这个问题，还需要从流动性入手。

货币和信用是市场经济最关键的因素。对于金钱来说，M1和M2是最重要的组成部分；信用有两种，即银行创造的信用和非银行创造的信用。货币和信贷共同构成了市场经济的血液，这就是流动性。

流动性的多少决定了市场经济的潮起潮落。

那么流动性是如何变化的呢？我们不妨回顾一下过去100年的全球经济和金融进化史。

再来看全球基准利率——国债利率。由于利率是流动性的价格，所以利率会随着流动性供给的增加而降低。相反，流动性收缩，利率上升。根据图1，

美国的国库券利率水平从1930年的零利率上升到1980年，然后在2016年下降到零利率。2016年以来，随着美联储加息，全球利率水平不断上升。这意味着，

在流动性收缩、利率上升的环境下，资产价格整体趋势应该是下行的。

我们来看看16个发达经济体的资产价格是如何变化的。图2显示了这16个发达经济体在过去100年的股价。不难发现，1980年之前股价基本不变，但从1980年开始，股价迅速飙升。

这也再次证明，1980年是过去流动性扩张和收缩的一个分界点。房价也反映了这一变化趋势。这与布雷顿森林体系崩溃、金融自由化加速导致货币信贷扩张有关。

进一步挖掘，我们发现1980年以后，黄金价格也上涨了(见图3)。按照马克思在《资本论》中所说的，黄金可以把商品的价值表示为同名的数量，使它们在质量上相同，在数量上可比。

所以黄金是一种安全资产，如果经济基本面不好，这种安全资产的价格就会上涨；反之，就会下跌。所以，当我们以黄金为参照标准时，发达经济体近百年的经济基本面周期也会出现。

整体来看，这16个发达经济体的股市和楼市基本呈现一个共同的周期，即1929年是周期的起点，60年代中期和2000年是峰值(见图4和图5)。

这反映了一个非常漂亮的黄金周期，间隔约35年(见图6)。按照这个逻辑，目前经济基本面的下调应该在2021年，高点在2035年。换句话说，如果历史可以重演，

目前的“冬天”很可能是三年。

从股票市场看美国经济的基本面

在分析全球经济时，美国自然是重中之重。美国股票市场在美国经济中起着决定性的作用。就像1929年美国股市崩盘导致美国经济危机一样，如果美国股市在这个周期进行调整，很可能引发另一场严重的经济危机。

为什么美国股市如此重要？原因很简单，由于美国家庭持有的股票占美国家庭金融资产的一半以上，再考虑到家庭部门的消费占美国GDP的70%，不难想象，在美国，股票上涨，家庭财富就会增加。

从而增加消费，促进GDP增长，反之亦然。但在中国，家庭部门持有的股份占金融资产的比重不到10%，而居民消费仅占GDP的39%，这就决定了中国股市不是经济的晴雨表。

二战以来，美国股市有过四次牛市，包括真牛市和假牛市(假牛市不是经济基本面改善导致的)，用黄金可以更好的识别。

我们用黄金后的道琼斯工业平均指数和美国潜在劳动生产指数对比，发现基本一致(见图7)。

众所周知，从2009年开始，美国股市迎来了“史上最大牛市”，但按照上述逻辑，这并不是真正的牛市，因为美国经济的基本面并没有改善。虽然美国的失业率达到了历史最低水平，但与之形成鲜明对比的是，

美国的潜在GDP增长率也是历史最低(见图8)，也就是说，失业率的下降掩盖了美国经济基本面的恶化。

事实上，美国目前的经济衰退很可能是从2000年开始的，而不是简单地归因于2008年的全球金融危机。包括技术进步放缓，全要素生产率下降，二战后婴儿潮一代退休年龄。

美国劳动参与率大幅下降等诸多原因。总之，技术进步的弱化和人口结构的变化是美国进入长期衰退的基础。

虽然经济基本面没有改善，但美国并没有实现真正的去杠杆化。可以发现，美国联邦政府、地方政府、家庭和企业的杠杆率一直居高不下，危机以来总杠杆率一直保持在250%以上(见图9)。

如果只看负债，我们发现除了金融部门，其他四个部门的负债都在上升，美国家庭部门的储蓄率达到了历史第二低(见图10)。这也是美国爆发次贷危机的原因，即家庭部门没有储蓄、借贷和消费。

所有这些历史迹象都暗示美国股市已经见顶。

我们来回顾一下二战以来美元流动性的变化。从美国向全球资本输出来看，二战后有四波流动性，即流动性上升和收缩。而每次流动性收缩，都会引发危机。上世纪70年代至80年代中期是一场拉美债务危机。

80年代到90年代中期是亚洲金融危机，然后2000年到2008年是次贷危机和全球危机。那么这一轮流动性输出是历史最高水平。退潮的时候会怎么样？

我们不妨在这里做三个大胆的猜测：

第一，最迟到2019年，美国股市会出现大幅回调；

第二，特朗普掀起的贸易争端会摧毁美元霸权的信用基础；

第三，没有货币锚会继续强化金本位。

流动性：中国的货币、信贷与经济周期

我们来讨论一下中国的流动性问题。

先看货币。可以看出，中国的M1和M2都跌到了有史以来的最低水平。其中，M1主要由企业的活期存款构成，其来源主要是企业负债和收益的增加，因此M1的周期性变化可以很好地反映企业的情况。

和经济状况。数据显示，中国M1的同比增长周期比名义GDP提前半年左右(见图11)，因此M1现在已经到了历史最低点，这预示着2019年上半年的国民经济不会很理想。与此同时，

M1的同比增长周期也比PPI的同比增长提前六个月，这也表明中国的PPI也将在未来六个月下降。此外，M1和房地产销售同比增速完全同周期，这也可能预示着2019年房地产市场将进入寒冬(见图12)。

M2的持续下降主要是由于居民储蓄存款的减少，这反映了国内储蓄率的下降。同时，M2还有一个重要的组成部分，就是企业定期存款，企业定期存款的下降。

暗示工业企业主营业务和利润增速进入负增长阶段。

再看信用。不难发现，目前非银机构正在强势崛起，这表明我国金融体系的结构发生了深刻的变化，其影响就是非信贷信贷的扩张。2012年以来，非信贷信贷增量规模已经赶上甚至超过信贷增量。

因此，信贷在非金融部门负债中的比例从以前的80%下降到目前的60%。

需要注意的是，不同于信贷信用，非信贷信用（债券、同业、理财等）对流动性具有高度的敏感性，市场稍有风吹草动，非信贷信用就会立刻收缩，而想要恢复却十分困难。因此，

去杠杆节奏过快恐将信用风险猝变为流动性风险，如何掌握去杠杆的节奏和方法，是最大的难点。

在去杠杆的过程中，值得警惕的是家庭部门一直在加杠杆。随着房地产市场的发展和各种消费信贷的扩张，家庭部门加杠杆的速度快于其他部门，而且，从存贷款的增量看，家庭部门最近两年一直是赤字部门。

因而需要格外引起重视。

另外，由于非银行在创造信用的过程中并不创造货币，故随着非信贷信用扩张，货币与信用开始脱钩，这势必会导致以控制M2为目标的传统货币政策失灵。

而这也意味着解决当前市场的“紧信用”问题无法依靠传统的“松货币”手段。货币政策失灵，财政政策就需要发力，然而中国目前的财政政策并非积极。举例说明，中国中央政府的杠杆率在全球主要经济体中是最低的，

而且2017年比2009年还有所下降。所以，未来财政政策一定要扩张，而这也在呼唤财政体制的改革。