a股市场杠杆风险可控(杠杆风险)

经历了去年夏天的股市地震，在a股市场，人们经常“谈杠杆色变”。

8日，中国证监会发布公告，就《证券公司风险控制指标管理办法》及其配套规则的修订向社会公开征求意见。虽然近期股市逐渐回暖，但此时证监会宣布调整券商风控指标。

同时降低“净资产/负债”和“净资本/净资产”的下限，引发市场关注：监管层是否在鼓励券商“去杠杆”？

《办法》 9号我得到了证监会相关人士的回应，说放松杠杆控制的说法是对指标的误读。该人士解释，优化资本杠杆率的主要目的是基于证券行业的业务特点和风险类型。

将未纳入杠杆率计算的证券衍生品、资产管理等表外业务纳入管控，使风险覆盖更加全面，杠杆率计算更加合理。

招商证券副总裁兼首席风险官邓晓立参与了前期的规则讨论。她告诉《第一财经日报》，“净资产/负债”和“净资本/净资产”两个指标已经不符合监管需要，应该取消。

但因法律原因，暂时难以去除，故予以保留和降低。未来真正约束券商的是“核心净资本/表内外总资产”的资本杠杆率指标，这是对大型综合类券商的“紧”约束。

增加杠杆还是减少杠杆？

《第一财经日报》修订中杠杆率指标的调整备受关注。其中，将原有的净资产对负债、净资本对负债两个杠杆控制指标优化为一个资本杠杆率指标，即“核心净资本/表内外总资产”。

并设定了不低于8%的监管要求。

此外，净资产与负债的比例由不低于20%调整为10%，净资本与净资产的比例由不低于40%调整为20%。

直观的数字变化，让规则调整似乎放松了对券商杠杆率的监管。但是，到底是加杠杆还是降杠杆，需要从两个方面来明确。

一、“净资产/负债”和“净资本/净资产”下限的背景。首先，按照证监会有关人士的解释，这两个指标都是杠杆控制的指标，所以存在双重控制问题；其次，这两个指标只计算表内业务。

券商越来越多发展的衍生品、资产管理等表外业务没有考虑在内；再次，《办法》将这两个指标优化为一个指标，即资本杠杆率，即“核心净资本/表内外总资产”。

基于这三个原因，应该取消“净资产/负债”和“净资本/净资产”两个指标，不再成为券商风险控制的约束性指标。但因为目前《办法》是明确的，所以证监会应该规定上述指标的比例。

因此，我们必须保留这两个杠杆控制指标。但为了避免与资本杠杆率指标的冲突和重复，证监会降低了该指标的下限，以减少不必要的干扰。

“以前规定‘净资本/净资产’要大于等于40%。这个指标特别紧。然而，从监管意图和目的来看，这一指标非常不明确。如果净资本/净资产很低，

是不是太冒险了？流动性小吗？还是业务规模大？都不是。邓小丽对本报表示，放宽这些指标，可以让其他监管目的非常明确的指标发挥更有效的作用。

因此，上述两项指标下限的下调与券商财务杠杆率关系不大。

“8%”不是放松而是收紧。

某大型券商非银分析师告诉《证券法》，此次规则修订引入的“资本杠杆率”是一个新的指标，因为它不仅区分了核心资本和二级资本，还区分了表内资产和表外资产。

这与2006年建立的以净资本为核心的监管体系相比，是一个非常大的变化。

那么，资金杠杆率不低于8%，对应券商的财务杠杆是多少？是涨还是跌？

根据证监会有关人士的解释，8%资本杠杆率的倒数计算出来的倍数，并不是通常的财务杠杆率。该人士认为，按照资本杠杆率8%的监管标准和流动性指标要求，财务杠杆率在6倍左右。

基本相当于现行办法的要求。

前述非银分析师对本报表示，目前规模较大的券商表外业务有三类。

一是衍生品，如国债期货、股指期货、利率互换、股权互换等。衍生品的银行间交易都是杠杆交易。按照传统模式，账面上只记录保证金，保证金背后的合约价值，或者潜在的风险敞口。

实际上是保障的n倍，可能达到几十倍。这种类型纳入后，表外资产要按照账面合约的票面价值来计算，按照10%-20%左右的比例来计算。

二是券商资管和直投业务。此前资管业务主要是做平台和委托业务，与券商自有资本没有直接挂钩。但实际上，资产管理业务由于其“只兑现金”的风险，也需要准备净资本，并在整体风险管理体系中考虑。

第三块主要是券商再融资业务。

“我大概算过，如果按照原来的计算方法，财务杠杆在3倍左右，如果按照新的表外资产核心净资本比率计算，大概会对应4倍左右。”分析师认为，

规则的调整并不意味着监管层对券商的杠杆“更积极”或“更乐观”。经过去年的市场波动，维护市场稳定是投资者、券商和监管部门的共同希望。这个时候，监管部门不会选择鼓励加杠杆。

邓小莉对本报表示，8%的目标不是放松而是收紧。一方面，相对于银行4%的下限，券商不得低于8%的要求要高很多。另一方面，对于大型综合类券商，尤其是表外业务较大的券商，

8%的下限会形成一个紧约束。

“在前期的讨论过程中，从大券商的角度，我们曾经提出要放宽对衍生品等业务的限制。比如要考虑对冲。在持有现货和卖空期货的情况下，买卖双方对冲使得风险很小。

但是现在导数的计算不会专门看是短还是长，计算尺度会放大。邓小丽对本报表示，监管部门也有自己的考虑。在衍生产品发展时间短，接触衍生产品的机构不多的情况下，监管重点应该放在控制风险上。

在她看来，目前行业前十或者前二十的券商，业务都比较全面，这些公司在整个行业的系统重要性也比较高。资金杠杆率不低于8%，可以对这些大券商形成严格的约束。

对于业务相对简单的券商，净资本/净资产的约束改为资本杠杆率不低于8%的约束，可能是放松杠杆约束。但由于业务相对单一的券商风险相对较小，即使杠杆指标放宽，券商的风险也不会太大。

此外，前述非银分析师也指出，券商加杠杆其实是一种市场行为。当投资者需要资金和融资时，券商会通过各种渠道增加负债，这是一个“被动加杠杆”满足市场需求的过程。因此，

如果短期内需求没有太大变化，在市场低迷的时候，即使指数放松，也不会增加券商加杠杆的积极性。

与国际标准接轨

据本报了解，规则的修改并非一时之举。在此之前，证监会机构部牵头与国内主要券商、事务所、咨询机构进行调研，对全球主要投行的风险控制和监管情况进行了整体分析。

“在研究的过程中，大家都有了更深入的了解。第一，所有的监管都是以资本为基础的；第二，以风险控制为主导；第三，监管机构更关注系统性风险。”邓小丽告诉本报，各国的计算指标略有不同，但目的和方向都很明确。

证监会这次的修改，正是为了与国际接轨。

比如之前国内券商使用的“净资本”概念，与国际通行的“净资本”含义并不完全一致。这一次，资本划分为净资本、核心资本和二级资本等具体类别，接近国际标准。

另一个明显与国际接轨的监管指标是流动性风险指标。这一规则调整将原来反映流动性的净资本对净资产指标从40%降低到20%。据证监会相关人士透露，

此次调整主要是针对目前《第一财经日报》净资本对净资产指标旨在防范流动性风险的针对性不够，难以有效防范流动性风险的问题。

“流动性风险监管是2008年金融危机后提出的。之前对流动性风险没有很好的监管方法，这次也将其纳入指标之一，也体现了监管与国际接轨的特点。”邓小丽特别提出，对上述相关指标的修订，

它确实花了很长时间来酝酿。在讨论中，券商也表示特别希望与国际接轨，因为很多券商同时在a股和h股上市，标准的统一有利于境外投资者对上市券商的了解和评价。

上述非银分析师表示，目前投资者“谈杠杆色变”，可能还是在去年的阴影里没有走出来。而且现在信心依然不是很稳定，市场还没有完全恢复，如果又开始加杠杆，可能会对监管层的判断有所怀疑。

不过她也认为，与国际水平相比，我国券商杠杆率还处于非常低的水平，平均2~3倍，高峰极端情况也只有5~6倍，而国外平均常态在10倍左右，高峰可达15~20倍，客观来讲，

券商确实需要一个“松绑”的过程。