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美国多家券商推行的“零佣金”股票交易风潮袭来，国内证券行业“危机感”陡增。

为什么美国券商可以实行零佣金？中国和美国股票交易的佣金构成有何差异？美国券商实行“零佣金”背后有哪些多元化的收入渠道，可以给国内证券业带来哪些借鉴？

据了解，美国券商能够实行“零佣金”的原因很复杂，包括美国的交易机制、佣金费用构成、多元化的收入结构等。这些原因也是阻碍我国券商实施“零佣金”的主要障碍。

与此同时，在美国，“零佣金”其实是一个颇具争议的事情。有人认为，“免费午餐”背后一定有猫腻。其中，多数券商抛售订单流的做法成为市场争议的焦点。

A股与美股交易佣金对比

在讨论美股交易为什么可以实行零佣金之前，有必要先了解一下两者的构成。很多国内外投资者对此并不清楚。

我们先来看看A股交易佣金和税收。目前，国内证券公司的佣金收费标准约为交易金额的万分之三，5元起，单笔交易5元以下的佣金按5元收取。

一位大型券商人士告诉记者，境内券商收取的交易佣金包括三部分：兑换费、过户费和经纪佣金。其中，监管费和转账费由券商收取，最后交给交易所或***。

具体费用包括手续费和证券管理费，其中手续费为交易金额的0.0487%（双向），证券管理费为交易金额的0.02%（双向）；转账手续费为交易金额的0.0487%（双向）。千分之0.02，双向充电；其他费用是经纪公司保留的佣金。

此外，投资者出售股票时，还需要缴纳交易价格千分之一的印花税，作为国税的一部分。

我们来看看美国股票的佣金。与中国券商佣金构成的统一标准不同，美国券商收取的佣金更加个性化。几位海外券商告诉记者，有的券商对每笔交易收取固定费用，有的按照买卖股票的数量分级收取佣金，有的按照交易市值的比例收取佣金。

例如，TDAmericaTrade、E*Trade和CharlesSchwab均对每笔交易收取固定费用，然后对股票、ETF和其他交易实行零佣金。前两者每笔交易收费6.95美元，而嘉信理财每笔交易收费4.95美元。美元；调查显示，摩根大通对每笔交易收取2.95美元的佣金。

盈透证券根据交易股票数量收费，固定费用为每股0.5美分，分级费用为每股0.35美分加/减交易费。

值得一提的是，美国券商收取的佣金不包括交易所费用。据海外证券人士透露，投资者进行美股交易时，须额外支付交易市值2.07/100,000的单向费用，折算成中方费用的1/100,000的双向费用。

根据上述规定，例如进行市值为2万美元的销售交易，A股投资者需要缴纳6美元的佣金（含监管费和转让费）和20美元的印花税，但美股投资者可能只需要支付几美元。美元佣金和40美分费用。在零佣金的背景下，投资者在交易美股时几乎可以忽略手续费。

为什么美国券商可以实行零佣金？

国内某大型券商经纪业务人士告诉记者，A股佣金构成中，券商手续费不到1/10,000，大部分券商佣金比例在3/10,000，但这并不意味着券商一定会盈利，而且，美国券商中短期内很难在中国推广零佣金。

首先我们来看看为什么美国券商可以实行零佣金。就此问题，券商中国记者独家采访了中国首家获得美国中央登记结算公司“全面牌照”的券商尊嘉证券创始人宋秉山。该券商被誉为华人地区的Robinhood，并在2017年提出“永久零佣金”的口号；同时，记者还采访了几家大型美国券商以及尚未对美股交易实行零佣金的中国券商。

宋秉山认为，美国券商实行零佣金首先是市场竞争相对充分的结果。自2014年美国互联网券商Robinhood推出零佣金交易服务以来，四年来其客户群迅速增长。该公司2019年最新一轮融资估值达到76亿美元，接近E*trade的市值。嘉信理财、富达投资、盈透证券等美国大型券商也逐渐开始感受到不屑一顾的竞争压力，近期纷纷采取零佣金或接近零佣金的做法。

其次，从收入构成来看，美国券商多元化收入相对较高，对佣金的依赖程度普遍较低。例如，嘉信理财的佣金收入只占收入的7%，零佣金后对收入的影响只有3%到4%；德美利证券上季度仅四分之一的收入来自交易佣金。

然而，这些都不是主要原因。宋秉山表示，美国券商之所以敢于实行零佣金，与美股独特的清算模式有关，这给订单流交易带来了商机。通过卖单流量获得报酬，占美国券商收入的相当大比例。

宋秉山列举了美股和A股的一些不同情况，作为理解订单流交易的基础知识。A股股票只能在单一市场交易。例如，上海证券交易所股票的交易指令只能发送至上海证券交易所。然而，美国股票可以在多个市场交易。例如，阿里巴巴在纽约证券交易所上市，但纽约证券交易所日均交易量仅占总交易量的20%，其余交易由其他交易所和市场中心完成。美国有13个国家交易所，高频交易商超过50家。虽然他们没有交易所牌照，但可以撮合交易。由于股票交易存在马太效应，交易所和高频交易者之间对于订单流的竞争非常激烈，甚至出现了买卖订单流，从而产生了远高于佣金的收入。

有争议的零佣金

零佣金被公认为证券经纪业务不可逆转的行业趋势。然而，在美国，零佣金实际上是一个有争议的事情。相信“免费午餐”背后一定有猫腻。美国证券行业对订单流交易的认知存在差异，尤其是当投资者的交易订单出售给高频交易员时能否获得更好的报价是市场争议的焦点。

老虎证券合伙人徐阳曾撰文揭露Robinhood通过“卖单流”获取收入的行为。他说，简单的理解就是：这个券商接受你的订单，并不直接去交易所寻找全国范围内更好的价格（NBBO“全国最佳买卖价”）。相反，它会将其转移到市场上的高频交易公司，让你与这些高频交易公司进行交易撮合。中间商通过买家和卖家之间的价差赚钱，同时为市场提供流动性。买卖之间的微小价差吸引了大量资金进行套利。

一位居住在香港的美国大型券商人士向记者举了一个例子，“比如你在香港的街头兑换店兑换外汇，这些兑换店几乎都是零佣金，主要是赚点差。”假设A店港元和人民币的买卖报价为0.910/0.912，但收取10元佣金，同时B店声称零佣金买卖报价为0.90/0.92。如果你想把人民币兑换成10000港币，那么在原来的A店，你需要花费10元的佣金，也就是9130元，把人民币兑换成10000港币；而在A店兑换货币是不收取任何费用的。'零佣金'的B店，但点差高出十倍，所以你要花9,200元才能得到10,000港币，这种情况下，你会选择'没有'零佣金的A店，或B店零佣金？”

上述券商人士表示，以下场景可以说明卖单流对投资者的影响：如果你持有一只股票，当前的买卖价格是334美元vs335.01美元，你直接下单卖出价格为334美元/股以买入价。如果该订单导致立即交易回报为334.5美元，且每股交易价格提高了50美分，则可以看出券商没有出售订单流，优化后的价格更好；但假设订单流卖给高频做市商，高频商不做任何优化，这条订单可能直接以334美元/股执行，然后以334.5美元转售，无风险点差套利为50美分。虽然不违反NBBO的交易规则，但高频商户可能会稍微优化交易价格，中间的套利还是很慷慨的。

记者查阅了Robinhood2019年第二季度美国SEC606报告发现，其将纽交所上市股票订单的39%发送给了高频交易商Citadel，另外61%的订单发送给了另外四家高频交易者。Robinhood表示，它以低于2.6/10,000的价格收到了Citadel执行服务的付款。

据德美利证券2019年第二季度美国SEC6060报告显示，其向包括Citadel在内的四家高频交易商发送了纽交所和纳斯达克上市股票的订单，其中分别发送了44%和43%。报告显示，2019年第二季度，德美利证券从CitadelExecutionServices收到平均每股0.0015美元的付款，用于上市股票订单流向该场所。

到目前为止，盈透证券是少数明确表示不会出售订单流且没有计划广泛实施零佣金的经纪商之一。美国散户投资者可以申请零佣金。他们相信自己为客户提供了更好的交易价格。盈透证券2019年第二季度的SEC606文件显示，IB不会将其订单流出售给另一家经纪商进行处理和路由。相反，IB建立了一个实时、高速的BetterExecution订单路由系统(SmartRouting***)，旨在优化股票和期权的执行价格、速度和总执行成本。此外，盈透证券并不保留市场中心支付给盈透证券的所有返利金额，而且返利的很大一部分都给予了盈透证券的客户。

宋秉山表示，美国政府等监管机构规定，任何提供交易撮合的金融机构都必须确保提供的价格是美国最优惠的报价。ATS等高频交易商提供更好的报价背后，有一套先进的算法逻辑在支撑。有一个价格发现机制，促使这些高频交易者以微妙的方式赚钱，没有任何违规行为。

在美国的交易机制下，卖单流等行为确实属于监管范围。尽管各方争议颇大，但越来越多的美国券商开始用脚投票，实行零佣金。

中美券商收入结构不同

在美国券商零佣金浪潮中，国内也并非完全没有动静。东莞证券最近推出了万分之一的佣金率，实际上是实行零佣金。那么，在收入高度依赖佣金、收入结构不够多元化的情况下，东莞证券此举背后有何考量？

东莞证券表示，公司近年来不断推进财富管理转型，建立了钻石服务体系，为客户提供全方位的服务。这不是简单的佣金价格战，也不是单纯依靠渠道收入。公司不断提升投资研究能力。随着财富管理转型不断深入，公司还通过金融科技赋能，推动线上线下融合。我们充分发挥整体优势，为客户提供全面、多元化的专业服务。

“以防万一”的背后或许是中小券商尝试弯道超车的勇气。但对于更多的国内券商来说，中短期内实行零佣金并不现实。一位大型券商人士告诉记者，大多数券商的佣金率为0.03%，但国内券商开展业务时，并不意味着一定会盈利。首先，他们必须扣除租金成本、人工成本和日常业务开发成本等运营费用。

此外，该券商认为，更重要的原因是美国券商和中国券商的玩法不同。美国主要靠低佣金、零佣金吸引流量，靠后端理财赚钱。例如，美国券商可以利用客户存款从事类贷款业务，产生息差收入。就像嘉信理财一样，其90%以上的收入来自利息和财富管理，零佣金对其收入影响不大。中国证券公司则不同。渠道收入占比较大，多元化收入也有限。

这就引出了一个备受业界关注的点，那就是美国券商的理财收入对其营收贡献显着。国内证券公司必须加快财富管理转型发展，逐步改变经纪业务收入格局。

事实上，近年来，国内证券行业证券交易业务占收入的比重也在逐年下降。从2018年三季度开始，证券行业证券交易业务净利润（含席位租赁）已回落至行业第二大业务板块；2019年上半年，该业务收入为444亿元，占行业收入的10%。该比例接近25%，较去年同期有所下降。

国泰君安非银首席执行官刘新奇认为，美国互联网券商实行零佣金，对国内券商有三方面影响。一是放宽“代客理财”有利于境内券商理财业务转型和利率业务收入发展；其次，国内证券公司应以客户为中心调整组织架构；第三，转型龙头、强者将享受估值溢价。

大洋彼岸的蝴蝶已经扇动翅膀了。接下来“海啸”会在哪里发生？“永久零佣金”布局下，尊嘉证券能否像美国Robinhood一样发展壮大，从而影响老虎证券和富途证券的经纪业务决策？在金融进一步开放的背景下，国内证券业能否快速做强并抵御来自全球的“零佣金”浪潮？让我们拭目以待。

本文来源于券商中国

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